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事件：

央行公布7 月初步核算金融数据：7 月末，社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%；当月新增5282 亿元，比上年同期少2703 亿元；M2 余额285.4 万亿元，同比增长10.7%；M1 余额67.72 万亿元，同比增长2.3%。

核心观点：

信贷拖累社融增长，需求仍需提振。7 月，社融存量同增8.9%（前值9%）。当月新增5282 亿元，同比少增2703 亿元。主要拖累项是人民币贷款，当月新增364 亿元，为2006 年11 月以来最低新增额，同比少增3892 亿元。主要贡献项是表外融资，其中信托贷款当月新增230 亿元，未贴现银行承兑汇票当月减少1962 亿元，分别同比多增628、少减782 亿元。

季末冲量后信贷迅速回落，拖累当月社融增长受冲量回落等因素影响，企业贷款同比少增。7 月，企（事）业单位人民币中长期贷款增加2712 亿元，同比少增747 亿元，这是去年8月以来首次出现同比少增情况。短期贷款减少3785 亿元，同比多减239 亿元。相反，票据融资新增3597 亿元，同比多增461 亿元，当月国股银票转贴现利率明显下行，存在以票充贷的可能性。主要原因一是上月信贷大幅冲量透支了部分当月新增空间；二是总需求不足抑制企业扩张意愿，叠加高温多雨、部分行业传统生产淡季影响，企业融资需求偏弱。去年下半年，政策性开发性金融工具带动基建等领域企业中长期贷款持续较快增长，受高基数影响，预计今年下半年企业贷款对社融的支撑作用有限。

受房地产需求不足、提前还贷、汽车等消费放缓影响，住户贷款新增乏力。7 月，住户人民币短期贷款减少1335 亿元，同比多减1066亿元。据中国汽车工业协会发布数据显示，7 月我国汽车产销量分别为240.1 万辆和238.7 万辆，环比分别下降6.2%和9%，同比分别下降2.2%和1.4%，汽车产销节奏放缓。住户中长期贷款减少672亿元，同比多减2158 亿元。7 月，我国30 大城市商品房成交面积950.05 万平方米，同比下降27.4%，环比下降24.6%，房地产需求仍偏弱。此外，当月住户人民币存款减少8093 亿元，同比多减4713　　亿元，反映部分居民提前还贷主动降杠杆。

当月社融受季节性因素影响较大，政策助力下融资需求有望回升政策预期有所改善。一方面，社融新增放缓与政治局会议中提到的当前经济运行面临国内需求不足等新的困难挑战相互印证；另一方面，当月数据受到季节性因素影响较大，数据回落并不完全具备预示意义。综合来看，政治局会议后预期有所改善。近期有关政策密集出台，如央行在下半年工作会议上提及“引导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”；住建部企业座谈会上提及进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；国家发展改革委发布《关于恢复和扩大消费的措施》等相关文件，有助于引导政策预期。

政府债对社融的支撑作用或将加强。7 月，政府债券新增4109 亿元，同比多增111 亿元。今年1-7 月，新增专项债和一般债分别发行24971、4735 亿元，占全年新增额度的65.8%和65.7%，若按照新增专项债于9 月底前发行完毕的要求，叠加去年同期基数较低影响，预计8-9 月份政府债对社融的支撑作用或将增强。

货币政策仍有空间。一方面，央行8 月4 日发布会中提及“统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕”，说明央行持续宽货币推动向宽信用传导的政策倾向不变，叠加社融增速下滑，宽松货币政策必要性上升。降准等政策有助于降低银行长期资金成本，优化流动性结构，提升金融服务实体经济质效。另一方面，央行在发布会上提及“防止资金套利和空转，提升政策效率，增强银行经营稳健性”，社融增速仍持续低于M2 增速，说明流动性淤积问题仍然存在，预计总量政策宽松力度有限，结构性政策或有较大发挥空间，精准加强重点领域和薄弱环节金融支持。

风险提示 房地产修复不及预期；全球经济预期下调；疫情反复；消费反弹不及预期；政府债券发行进度不及预期；国际地缘政治冲突。

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