【资料图】

事件：8月28日，公司发布2023 年半年度报告，23H1 实现收入662 亿元（同比+4.3%，下同），归母净利润63.1 亿元（2.8%），扣非归母净利润58.0亿元（-1.6%）；23Q2 实现收入327.6 亿元（1.1%），归母净利润26.9 亿元（2.9%），扣非归母净利润24.8 亿元（-4.5%）。

需求弱复苏叠加原奶周期下行，整体动销恢复节奏偏慢。总体看，二季度收入端仍实现正增长，但增速环比有所放缓，预计主要归因于：1）宏观需求改善偏慢，尤其对高端白奶、酸奶等品类冲击更为明显；2）新生人口数量下滑导致婴配粉表现疲弱；3）公司此前占据优势的大KA 与超市渠道客流逐渐被近场渠道侵蚀；4）原奶价格下行背景下，部分地方品牌加大促销力度对动销有所冲击。分产品，23Q2 液体乳收入206.8 亿元（0.5%），奶粉及奶制品收入60.8 亿元（-8.9%），冷饮产品收入53.6 亿元（19.2%），其中奶粉表现疲弱主要系新生人口数量下滑冲击婴配粉销量，但成人奶粉仍保持较好增长。分区域，23Q2 华北收入87.7 亿元（3%），华南收入87.9亿元（7.8%），华中收入55.1 亿元（-1.7%），华东收入53 亿元（-8.4%），其他收入39.3 亿元（3%），华北、华南市场表现相对稳健。分渠道，23Q2经销收入314.4 亿元（1%），直营收入8.7 亿元（15.6%）；23Q2 末经销商数量为20689 家，环比23Q1 末增加5.2%，主要集中在华中与华南地区。

原奶价格下行与主动控费提效，23Q2 净利率同比小幅提升。毛利率：23Q2为32.7%，同比-0.1pcts，虽然原奶价格下行减轻了部分成本压力，反映为液奶毛利率提升，但喷粉压力、春节错配以及成人奶粉占比提升对整体毛利率有所拖累。销售费用率：23Q2 为18%，同比-0.5pcts，一方面主要得益于公司液奶促销力度同比持平，并未出现激烈价格战，另一方面公司在弱复苏背景下主动控费提效。管理费用率：23Q2 为3.8%，同比-0.5pcts，主要归因于公司积极提升费用效率。归母净利率：23Q2 为8.2%，同比+0.2pcts。

需求回暖叠加基数走低，23H2 业绩有望逐季改善。短期来看，预计收入端有望环比改善，主要考虑到22Q3 基数相对较低，以及中秋、国庆双节礼赠需求或有所回暖，同时公司将通过亚运会、男篮世界杯等体育赛事拉动终端动销；利润端，考虑到原奶、包材成本压力同比下降，同时公司保持相对谨慎的促销力度，积极主动提升费用效率，利润端亦有望保持弹性。

长期来看，考虑到2024 年新生人口数量有望见上行拐点，奶粉业务有望实现较好增长，同时公司积极布局鲜奶进场渠道、推出奶酪零食等新品，有望贡献新的增长点。

投资建议：预计2023~2025 年归母净利润为106.1/121.2/140.7 亿元，同比+12.5%/14.2%/16.2%，EPS 为1.67/1.90/2.21 元， 对应PE 为16/14/12X，考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出，同时PE（TTM）处于近10年历史底部位置，维持“推荐”评级。

风险提示：需求恢复不及预期，费用投放力度超预期，原奶价格下跌幅度超预期。

标签：